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股指期货合成Long Straddle策略  

2013-01-20 16:03:30|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  Long Straddle策略是通过组合具有相同执行价格、相同期限、相同标的资产的一份看涨期权和一份看跌期权来合成,其收益函数为看涨期权和看跌期权的收益函数的叠加。由于看涨期权在执行价格之下为固定的负值(看涨期权费),在执行价格之上为向右上方倾斜的直线,而看跌期权在执行价格之下为向左上方倾斜的直线,在执行价格之上为固定的负数(看跌期权费),因此Long Straddle的收益曲线为倒V形状。在执行价格附近,该策略损失两份期权费,分别为看涨期权费和看跌期权费,但是当市场价格偏离执行价格较大幅度之后,该策略获得正收益,并且与市场价格的变动幅度相当,且幅度越大策略获得的收益就越大。

  构建Long Straddle投资组合

  为了观察Long Straddle策略的效果,可以通过做多沪深300股指期货来合成看涨期权的多头,同时做空沪深300股指期货来合成看跌期权的多头,最后可以通过动态交易净头寸来实现Long Straddle策略。假设组合的初始资金规模为1000万元。期权合约的期限为121个交易日(每张合约差不多半年左右),每121天滚动设立一张期权合约,同时原来合约到期。期权合约设立时的执行价格就是当天收盘时沪深300指数的值,也就是说期权合约平价设立。波动率是过去243个交易日(约等于一年的交易日数)的日收益率的年化标准差。股指期货的买卖成本为0.1%,远高于一般股指期货交易佣金的0.006%,主要是考虑了冲击成本。对于杠杆倍数,设置在资金规模的三倍。由于股指期货采用的是当日无负债结算的模式,每日收盘后的资金规模即为组合的实际净资产。最后,假设Long Straddle策略始于2005年1月的第一个交易日。

  由于股指期货始于2010年4月16日,对于这之前的股指期货合约用沪深300指数代替。每日临近收盘的时候进行股指期货的开仓和平仓交易,交易价格近似认为是收盘价。4月16日之后,具体的交易使用当月合约。股指期货换月在每个月第一天出现下月合约成交量超过当月合约成交量1.1倍时进行。一般来说,换月的时候都是在当月合约到期之前的几个交易日。对于4月16日之前,交易的合约用沪深300指数代替,但是也设立合约换月日。一般来说,股指期货合约都会在当月合约到期日的前几天出现下月合约成交量超过当月合约的情形, 4月16日之前的交易,换月日定在每月的第三个星期四(合约到期日为第三个星期五)。另外, 4月16日设为一个合约换月日。对于交易来说,除非合约平仓卖出或者买入,持仓合约以当日的结算价进行结算。而对于平仓合约,以当日的收盘价进行计算。对于4月16日之前的交易,不再区分结算价和收盘价。

  对于沪深300股指期货,每日可以计算出合成期权多头的 和空头的 ,具体的当日持仓是以这两者之间的差值来决定,交易的合约张数按照四舍五入取整。按照期权定价理论来看,合成期权需要的是现货资产,在操作中以股指期货合约近似作为现货资产。由于使用的股指期货合约是当月合约或者活跃的下月合约,并且计算 时使用的是沪深300现货指数,使用股指期货所产生的误差相对来说较小。

  合成Long Straddle投资策略

  如从2005年1月第一个交易日开始交易,截止至2012年8月8日,不考虑分红,合成Long Straddle投资策略最后净值达到69左右,年化收益率为74%左右。同期,如果投资沪深300指数,净值为2.43,年化收益为12.4%。从该策略的净值走势来看,波动相对较大,净值最高的时候曾经达到160左右,出现在2010年的下半年。在2010年下半年,该策略净值出现一个快速的冲高回落,主要还会因为下半年沪深300指数的快速冲高回落。在2010年之后,Long Straddle策略表现一般,主要还是因为市场没有出现较长的单边走势行情,基本上还是在一定的范围内震荡为主。

  在这样的模式下,由于杠杆倍数是三倍,随着策略的资金规模的扩大,每天合约开、平仓和持仓的数量会有比较大幅度的提高。据统计,最大单日开平仓股指期货合约数达到了4500张合约左右,对于目前的市场流动性来说消化4500张股指期货合约有些难度。但是,如果不考虑流动性问题,或者以加权平均单位净值方式计算净值,从2005年到目前,Long Straddle策略有望获取74%左右的年化收益,远远超过市场的上涨幅度。

  如果投资组合在净值达到一定水平进行现金分红,那么对于投资者来说可以锁定一部分的利润。尤其对于一些高收益、高风险的投资策略来说,现金分红的模式往往可以在高收益的时间段提前锁定利润。对于Long Straddle策略来说,初步设定净值超过1.5即进行现金分红,分红后净值回到1,也就是基金规模回到初始规模。如果考虑分红,从2005年1月至今,Long Straddle策略的净值达到6.60,年化收益率为28.2%,远远超越沪深300指数。分析其净值收益的构成,可以发现90%以上都是来自于现金分红。在加入现金分红之后,该策略的净值曲线的波动率有很大幅度的下降。

  另外,在分红之后,每天开、平仓的合约数量相比无分红出现了很大的下降。据统计,最大单日开、平仓不超过120手股指期货,这样的交易量对于股指期货的流动性来说不会带来太大的冲击成本。如果除去股指期货换月日和期权换合约日,当日开、平仓量最高不超过50手股指期货合约。

  总之,分红可以在很大程度上降低净值的波动率。同时,由于操作的资金规模在分红后回到基金初始规模的水平,可以使得市场的流动性对于股指期货的操作不会有太大的影响。也就是说,由于交易的合约张数的减少,冲击成本相对较低。而当投资期限较长时,Long Straddle策略的大部分收益都是来自于分红。

  如果使用Long Straddle策略,并且投资期限定为一年,由于差不多半年成立一个Long Straddle的期权组合,对于该策略来说,一年成立两只Long Straddle期权组合。如,对于2005年,由于市场整体来看属于震荡的格局,基本没有出现趋势性的走势,因此Long Straddle策略在2005年全年并没有取得太多收益。2010年整体来看市场全年出现了下跌的走势,沪深300指数下跌12%左右,但是Long Straddle策略的净值上涨了63%左右,大幅跑赢沪深300指数。

  2011上半年市场是震荡的走势,Long Straddle策略出现了较大幅度的亏损。但是,到了下半年市场整体上是下跌的走势,下跌幅度超过20%,在这过程中虽然Long Straddle策略的净值有一定的波动,但是年底市场的回撤使得净值在年底出现了大幅的上升。全年,在沪深300指数出现27%左右跌幅的情况下,Long Straddle策略的净值出现了超过10%的涨幅。

  整体来看,Long Straddle策略在市场出现趋势性行情的情况下,往往有较好的表现。当然,这也要与该策略的期权期限相契合。对于Long Straddle策略最大的亏损往往会出现在期权的期限内市场出现大幅的波动,但是期权开始和结束的时候市场点位比较接近的情况下。因为在这样的情况下,理论上需要支出看涨期权和看跌期权的费用,而且通过杠杆可以放大这一亏损。

  分红、期权期限、杠杆对Long Straddle策略的影响

  对于Long Straddle策略来说,长期来看,对于不同的期权期限,净值往往差别较大,尤其在没有分红的情况下。为了分析期权期限对净值的影响,将期权期限的范围的取值从60天(约一个季度)到243天(约为一年)。这样的目的在于,如果期权的期限太短,市场的趋势性走势往往很难形成,而期限太长则可能出现了一轮波动,对于把握市场的趋势性走势也是不利。对于投资期限来说,设定为2005年1月的第一个交易日到2012年的8月8日。分析表明,如果不分红,期末的净值随着期权期限的不同波动较大。以3倍杠杆为例,净值最高的可以达到226左右,而最低的仅为1.39。但如果引入分红,在这7年多的投资期限中,不同期权期限的投资组合的净值分布相对比较稳定。对于3倍的杠杆,在大部分的期权期限下Long Straddle策略的净值分布在4-6之间。

  总体来看,在有分红的情况下,随着杠杆比例的提高,净值的整体水平有所提升。当然,期权期限和杠杆的选择的效果还是与市场的具体走势形成一定的关系。如果市场走势和期权期限存在一定的匹配,杠杆的使用可以扩大收益。但是,如果市场的风格并不适合Long Straddle策略,那么杠杆的使用可能会起到相反的作用。不过,整体来看,对于Long Straddle策略,3倍的杠杆相对来说比较适中。

  Long Straddle策略的目的是在市场上涨和下跌的过程中都获取收益,而在市场出现震荡、期权期限起始日和终止日价格偏离不大的情况下会有所损失。由于国内没有期权的投资品种,采用Long Straddle策略无法通过组合看涨和看跌期权来合成。但是,由于国内有沪深300股指期货,通过做多和做空股指期货可以近似合成看涨期权和看跌期权,这样也就可以合成Long Straddle策略。

  由于普通的期权合约的买方只有权力,没有义务,并且其所支付的期权费只是标的资产价值的一部分,因此期权投资往往带有杠杆。对于合成的Long Straddle策略来说,可以通过杠杆来操作股指期货实现整个策略带有杠杆。这种带有杠杆化的操作,可以使得该策略在市场上涨和下跌的过程中获得多倍于市场涨跌幅的收益。

  Long Straddle策略获得较高收益需要在期权的期限中标的资产的价格出现较大的变动,无论是上涨和下跌。而当标的资产价格没有太大变化的情况下,Long Straddle策略会出现一定的亏损,往往这样的亏损会通过杠杆得到放大。但与之匹配的是,收益也同样会按照杠杆比例放大。

  不过,由于股指期货市场的流动性限制,不分红策略在资产规模达到一定水平的时候很难操作。因此,如果在净值达到一定水平,可以采取分红的策略,这对于降低Long Straddle策略的净值波动往往可以起到较好的效果。

  在不分红的情况下,期权的期限对于Long Straddle策略的影响相对较大。由于杠杆以及市场的波动等因素的存在,不同的期权期限往往会有不同的结果。但是,如果将分红考虑进来,期权的期限带来的影响得到明显的减弱,使得策略的稳定性更好。

  总体来看,Long Straddle策略在市场没有太大变动的情况下,做多和做空的比例相对来说都比较少。也就是说,在期权刚设立的阶段,该策略的波动相对来说较小。但是,如果当市场出现一轮较强的趋势性行情的情况下,其做多或者做空的比例会达到较高的水平。同时,在杠杆的作用下,如果当净值由于市场的趋势性变化在期权期限内达到较高水平时,净值的绝对波动幅度随着市场的波动往往会较大。为了避免净值在较高水平时大幅的波动,可以在策略中设计浮动的杠杆。在一个期权期限内,如果当趋势性行情使得净值达到一定高度的时候,可以动态地降低杠杆的倍数,这样可以减少净值在较高水平时的波动。同样,如果在较高水平净值有所回落的情况下,可以增加杠杆的比例。对于这种操作模式来说,在策略和杠杆上都是采用动态的模式,往往可以较好地提升策略的风险收益比。

  总之,Long Straddle对冲策略“赌”的是市场在一定时间范围内上涨或者下跌会超过一定幅度。而杠杆的设计可以放大上涨和下跌带来的收益。该策略从风险收益特征来看,下行风险相对来说还是可控,但是当趋势性行情出现时,该策略的收益往往可以达到很高的水平。该策略的动态调整思路以及杠杆的设计可以多倍地放大收益,也就是说可以使用较少的资金来获取较高的收益。在这样的背景下,可以通过将该策略与低风险的策略进行组合,大部分资金用来投资低风险策略,而少量资金通过Long Straddle策略来“赌”市场的涨跌。这样,既可以使得整体的下行风险、资产亏损风险控制在很低的水平,又可以博取市场波动带来的收益。  (作者:武晓江 好买基金研究中心)
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