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有人类就有金融危机 -- 信报研究部  

2011-09-10 18:34:54|  分类: 经济剖析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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    自从第一个有文献记载的1636年"郁金香狂热"资产泡沫和1825年的拉丁美洲金融危机之后,几百年来大大小小不同类型的资产泡沫和金融危机不断出现,人们似乎从没有汲取历史教训;荷兰Rabobank经济研究部最近的一份报告指出,资产泡沫和金融危机都是由我们的非理性经济行为所造成,我们(人类)的行为不变,危机也就与我们永远共存(we will never have a crisis-free world)。

    黑格尔说:历史的教训是,人们从来不会汲取历史的教训,而历史经常重演;马克思补充说:第一次以悲剧上演,第二次是闹剧。证诸荷兰Rabobank的研究报告,德国两大哲学家的隽语恰恰是环球资产泡沫和金融危机不同时空巡迴发生的写照。

     Rabobank经济研究部的卡马诺丁(Shahin Kamalodin)刚于今年1月发表的《资产泡沫之后就是金融危机》(报告亦简名为Crisis and Human Behaviour,CHB),研究报告指出,最近两个世纪基本上每年都有金融危机。
有人类就有金融危机 -- 信报研究部 - 哈利波特大 - 期货CS——哈利波特大
 
有人类就有金融危机 -- 信报研究部 - 哈利波特大 - 期货CS——哈利波特大
 
有人类就有金融危机 -- 信报研究部 - 哈利波特大 - 期货CS——哈利波特大
 
有人类就有金融危机 -- 信报研究部 - 哈利波特大 - 期货CS——哈利波特大
 
有人类就有金融危机 -- 信报研究部 - 哈利波特大 - 期货CS——哈利波特大
 

    第一宗牵连较广的是1825年拉丁美洲推翻西班牙帝国统治之后,英国乘机与拉美共和国建立贸易关係,大量资金由伦敦调送当地投资基建、矿业及为政府赤字融资,直到资本外流影响到英伦银行的黄金储备,英国政府收紧政策,结果导致伦敦股市急跌,银行恐慌;拉美方面的情况更严重,资本流入突然煞停除了引爆银行恐慌,货币亦大幅贬值,政府相继赖债。

行为经济学兴起

    卡马诺丁引述学者研究指出,每次金融危机爆发之前楼市及股市通常都会率先急跌,但每次危机来袭都令大部分投资者、经济分析专家以至监管当局感到意外而措手不及,只会事后找出各式各样的经济理由去解释危机的成因。不过,卡马诺丁认为,要追寻金融危机的终极根源,他认同普林斯大学G.A. Akerlof和R.J. Shiller的研究结论,人类若消除动物本性(animal spirits),便没有资产泡沫或金融危机。

【图2】:
有人类就有金融危机 -- 信报研究部 - 哈利波特大 - 期货CS——哈利波特大
 

    20世纪上半叶大部分时间“有效市场假设”(efficient market hypothesis,EMH)理论广为经济学家接受,而EMH概念源自人类或更准确地说应是经济人(homo economicus),EMH理论假设人类拥有及运用完整的资讯,从而作出理性的经济行为,目的令事物效益最大化,宏观经济学家并可以利用相关理论推演出複杂而严谨的方程式,将人们一切理性的行为模型化而变成有迹可寻。

    但EMH模型的缺点是排除了人性的贪念、嫉妒、恐惧、骄矜、知识不足等等这些无法模型化的因素,亦没有考虑资讯不完整对行为的影响,当EMH愈来愈难证明市场价格经常正确而逐渐失效,例如1637年鬱金香狂热,鬱金香曾创出9万荷兰盾的最高拍卖价,约等于当时一个成功商人的100年薪金,后来泡沫爆破,鬱金香价格跌到等于一颗洋葱;近年例子有科网股泡沫时标普500的偏高市盈率,以及旅游代理公司Priceline.com市值炒到相当于美国三间航空公司总和,EMH理论缺陷却催生了一门新学术─行为经济学(behavioural economics)的诞生。

    CHB报告引述联储局主席贝南奇去年就次按危机引发金融海啸的发言:当金融危机发展到最恶劣阶段,包括投资者、僱主和消费者等等大多数有关人士(economic actors)彷彿都举手投降,承认对这场前所未见的危机性质一无所知……。然而,资产泡沫的形成在行为经济学上有其共通性,卡马诺丁指出,大型金融危机其实在工业发达国家已多次出现,甚至主权违约也不是新鲜桉例,只不过EMH无法解释的经济现象以及人们的经济行为,现在透过行为经济学对金融危机进程可以一一破解而已。

    历史经济学家Charles Kindleberger指出,最烦扰人的良好感觉和理智莫过于眼看身边一位朋友发达(there is nothing so disturbing to one's well-being and judgment as to see a friend get rich),心理学则有偏重目前收益(present-bias preference)的定论,前者的嫉妒心态和后者的心理偏差都是驱使人们借贷消费的动力,签卡购物、借保证金高杠杆买股票也就成为社会普遍现象,金融海啸爆发前不少无固定收入的家庭也借钱买楼,而CDO及ABS等衍生金融产品更令按揭市场槓杆几何级上升;信贷膨胀推高资产价格,信贷过度膨胀形成资产价格泡沫,鬱金香狂热、科网股泡沫、次按危机都是资产泡沫化的极端例子。

拒听相反意见

    众所周知,所有火箭式冲天飞升的资产价格最后都要服从于经济地心吸力的法则,但每次金融危机大多数人都是泡沫製造者继而身受泡沫爆破之害,卡马诺丁认为这现象可以用确认偏见(confirmation bias)理论解释。行为经济学研究指出,在泡沫初期,房屋和股票各类资产价格一日比一日高,由过分自信(overconfidence)衍生的确认偏见令投资者相信楼市和股市只会升不会跌,一项有关标普500盈利的调查结果显示,过去25年股票分析员的预测比标普的实质盈利增长平均高出100%,大行的投资推介报告通常都是「买入」或「持有」评级远远多过「沽出」评级,人人看好的「群众智慧」成为主流,拒绝听取任何相反意见,纽约大学教授鲁宾尼(Nouriel Roubini)提出美国房价已严重偏高的忠告,迅即惹来“末日博士”的谑称。讽刺的是,羊群效应促成资产泡沫,泡沫爆破时同一样心理效应又把资产价格推向另一极端。

    卡马诺丁引用行为经济学家的研究证实,受到过分自信、嫉妒、贪念等等心理影响的(人类)行为一日不改变,资产泡沫和金融危机也就不会绝迹,而对付金融危机最佳方法并不是严苛的监管条例,既然危机是由人类引起,治本之道是加强有关方面的认识,他建议在高中开始引入金融、心理学、经济历史等课程,而不论任何行业的从业员亦必须接受上述范畴的培训,毕竟我们需要相关「知识」去面对人生不能避免的信贷及资本投资风险,以及帮助减轻金融危机爆发时的损失。

    Rabobank卡马诺丁从经济历史和人类心理角度去解构金融泡沫,并鼓励人们「进修」相关方面的知识,但聪明如大科学家牛顿以至金融专才如LTCM两位创办人也无法克服人性弱点,趋吉避凶知易行难。  撰文 徐天任
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